• 深度復盤:一文回顧A股定增史

    發布時間: 2020-02-26 15:24:08 來源: 新浪財經-自媒體綜合 欄目: 股市新聞 點擊: 379

    原標題:【國盛策略張啟堯團隊】深度復盤:A股定增史來源:堯望后勢1、A股市場定增歷史回顧1.1定增萌芽階段(2006-2...

    原標題:【國盛策略張啟堯團隊】深度復盤:A股定增史

    來源: 堯望后勢

    1、A股市場定增歷史回顧

    1.1 定增萌芽階段(2006-2013)

    1.1.1 背景:宏觀經濟向好,資本市場雙向承壓

    A股市場定向增發的歷史最早可以追溯到1999年底的東軟集團(600718.SH)。東軟集團憑借30.50元的發行價進行了1500萬股增發,實際募集資金達到4.58億元。不過鑒于當時的相關法律法規并不健全,我國的定增在此后的5年間基本處于停滯狀態,2006年以前順利實施的定向增發記錄僅有4例,公開增發仍是上市公司增發的主要渠道,定增時代并未真正來臨。

    定增時代正式開啟前夕,宏觀經濟正處于“高增長+低通脹”上升期。2002年以來,投資、出口、消費三駕馬車動力強勁,推動經濟增速穩步提升,GDP一直保持著9%以上的高速增長,而且2005年之后再迎上揚;與此同時,我國通脹壓力也自2004年以來持續回落,經濟處于良好上升期。

    然而,資本市場卻面臨著供需雙向的窘境。自“互聯網泡沫”破裂以來,股市低迷持續了近5年,資本市場與經濟發展背道而馳暴露了A股市場諸多不足,資本市場服務實體經濟的作用“名存實亡”。2005年,我國資本市場實際上同時面臨著來自供需兩端的雙重壓力,一方面,長熊行情難以調動投資者入市積極性,市場情緒普遍低迷;另一方面,市場籌碼新增供給自2004年以來持續萎縮,2005年6月至2006年4月近1年的期間內,A股股權融資更是面臨徹底停滯,供需兩端均面臨發展動力枯竭的窘境,A股亟待新鮮血液重振市場。

    1.1.2發展:以《上市公司證券發行管理辦法》頒布為標志,定增步入萌芽階段

    伴隨2006年《上市公司證券發行管理辦法》的頒布,我國的定增的發展才真正走上規范化道路。該辦法首次提出上市公司實施增發既可以采用公開發行,也可采用非公開發行方式,非公開定向增發正式步入規范。相較于公開增發,定向增發具有更低的門檻,公司無需滿足近三年6%的ROE要求,而且定增允許9折設定發行價,更能吸引投資者參與。正是這些優勢帶動定增很快超越了公開增發,成為上市公司增發股份的首選。2006年當年定增項目實施即達到53項,而同期公開增發僅為6項。此后,定向增發數目和規模逐步抬升,2007年至2012年間年均定增實施數目均在100項以上,而公開發行實施數目在各年均不足30項。

    2007年9月,《上市公司非公開發行股票實施細則》再次細化管理辦法的相關規定,一方面,定價基準日允許多元化選擇,既可以為非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日,也可以為發行期的首日;另一方面也擴大了鎖定期36個月的投資者范圍,定增監管寬嚴并濟。

    伴隨新規落地,定增數目與規模雙雙抬升。自2006年《上市公司證券發行管理辦法》頒布以來,定增項目實施愈發頻繁,至2007年細則頒布后的10月份,單月定增實施數目達到20項。與此同時,定增募資規模也在2007年末爆發階段性小高峰,12月單月定增募集金額達到665億元。2008年受金融危機沖擊,定增項目數與融資規模經歷快速回落,但隨后伴隨4萬億的流動性釋放,定增熱情快速回升,2009-2013年定增實施項目數平均每月均保持在15項左右,定增成為上市公司日常化融資工具。

    萌芽階段定增的融資目的,主要集中于項目融資、資產收購和集團上市。此階段的定增目的大量集中于項目融資,8年間用于項目融資的定增項目達到611項,占比達到51.8%,而且用于項目融資的募集規模也達到7523億元,占比達到35.2%。此外,定增用于資產收購、集團上市的數目也相對居前,資產收購和集團上市的定增項目分別達到161項和140項,前三大融資目的募集資金規模占比也達到71.41%。

    實施定增項目的上市公司更多分布于化工、房地產和公用事業。從定增實施數目行業分布來看,化工、房地產、公用事業三大行業實施數目居前,分別為93項、85項和74項。從募集金額來看,金融地產和公用事業領域的募集規模居前,而且其中銀行與非銀金融定增項目的平均募集金額較大。

    伴隨定增規模化與創業板開啟,重大資產重組市場關注度也逐漸升溫。伴隨定增數目與規模的擴張,涉及重大資產重組的大型定增也逐步獲得發展,與之相關的法律法規也逐步完善。2008年4月,證監會頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》,該辦法詳細劃定了重大資產重組的認定審核標準,并對實施重大資產重組的公司提出盈利補償要求,以保證參與重大資產重組投資者的投資權益。2011年,證監會再次發布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》,詳細界定了重大資產重組進行資產購買的規模下限,并允許募集相關配套資金,進一步鼓勵上市公司通過重大資產重組進行優質資源整合。伴隨相關政策落地,重大資產重組迎來發展,尤其自2009年創業板設立以來,云集科技成長類產業的創業板企業具有更加廣泛的資產重組需求,2012-2013年間創業板上市公司共計實施了28項定增計劃,融資目的全部集中于收購其他資產、資產置換重組和相關配套融資。

    總體而言,2006-2013年可以視為我國定增發展的萌芽階段,定增融資實現了日常化,但整體數量和募資規模仍處于歷史低位。A股市場在此8年間共計完成1180項定向增發計劃,累計募集資金規模達到2.14萬億,已經超于同期IPO融資總規模的1.67萬億,定增在股權融資領域的地位嶄露頭角。

    1.1.3影響:定增業績貢獻明顯,投資回報前高后低

    定增業績貢獻明顯,但呈現逐步回落態勢。2006-2013年間定增項目募集資金規模主要集中于主板與中小板上市公司,實施定增的上市公司業績增速在2010年以外均表現出明顯的優勢。但是從時間維度來看,定增的業績貢獻呈現逐年回落趨勢,早期定增實施帶來的業績提升十分顯著,但伴隨定增走向常態化,由此帶來的業績提振也逐漸淡化。2011年之后,定增帶來的業績貢獻再度出現持續回落,萌芽階段的定增業績催化逐步被歲月抹平。

    企業端之外,投資回報也是定增對資本市場影響的重要維度。2006年以來,我國定增項目解禁期(按解禁期天數四舍五入估算解禁年數)主要集中于1年和3年兩類,數目占比和融資規模占比分別達到95%和90%。因而我們將重點關注兩類解禁期的定增項目投資收益。投資收益的計算方法:假設定增投資于發行日期按發行價買入股份,并于解禁期到期日減持兌現,定增投資收益=解禁到期日收盤價/發行價-1;相對收益方面,以同期滬深300指數漲跌幅作為參照標準,計算定增相對收益;年度劃分以定增股份發行日所在年份為準。

    定增整體收益前高后低,三年期定增相對收益相對平穩。定增開放早期,兩類定增均斬獲顯著絕對收益,隨后定增回報在2008年快速回落。2009至2011年,一年期與三年期定增投資回報逐步回暖。2012年后,一年期投資回報再度回落,三年期投資回報則持續抬升。此外,從相對收益來看,一年期相對收益與絕對收益走勢相近,三年期相對收益則表現相對穩健,除2012年外,相對收益在2009-2013年間基本維持在25%左右。

    1.2 定增爆發階段(2014-2016)

    1.2.1背景:間接融資推升債務壓力,資本市場服務實體地位提升

    實體經濟發展面臨瓶頸,間接融資推升債務壓力。2012年以來,我國多數實體企業面臨融資難、公司結構不合理、現代化公司治理的經驗和市場競爭力缺乏等問題,一方面,進一步推升了非金融企業杠桿,加速債務風險積聚,另一方面,實體經濟的諸多發展問題也制約著我國經濟社會的前進步伐,制約了市場的創新能力發揮。此外,大量資金流向非標產品,進一步擠壓直接融資空間,資本市場服務實體經濟的能力再次受到挑戰。資本市場對實體經濟的服務與促進作用難以有效發揮帶來的諸多問題愈發受到頂層設計的重視。

    自2013年底起,資本市場服務實體經濟地位顯著抬升。2013年12月和2014年5月,國務院相繼發布《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》與《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(新“國九條”),短短半年間,國務院專門針對資本市場出臺兩份意見性文件,資本市場的地位得到大幅提升。國家政策積極鼓勵資本市場發揮優化資源配置作用,并積極促進完善現代企業制度和公司治理結構,提高上市公司質量,增強企業競爭能力,促進資本形成和股權流轉等。資本市場改革成為此階段盤活經濟動能和促進經濟轉型重要一環。

    1.2.2發展:以創業板再融資辦法頒布為標志,定增進入爆發階段

    創業板再融資辦法落地,吹響定增爆發的號角。2014年5月,證監會公布《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》,創業板作為中小上市公司集中地,長期以來面臨更多的融資需求,而創業板的再融資細則落地無疑為這一需求提供了巨大的突破口。相較于主板和中小板,創業板定增的盈利條件由連續3年盈利放寬至2年,資產負債率下限設定為45%,并且對定增股份鎖定期進行了差異化規定,根據發行價折扣力度給予0-36個月不同長度的鎖定要求。盡管發行對象數目設定為5名,低于主板和中小板的10名,但此政策的頒布依舊激發了創業板上市公司的定增的熱情。

    創業板定增快速崛起,定增迎來爆發階段。2014年一季度,主板定增數目占比還在50%以上,但伴隨創業板再融資新規落地,中小創板塊上市公司定增實施愈加頻繁。到2015年四季度,創業板、中小板和主板定增實施數目分別達到89項、107項和137項,漸成“三足鼎立”之勢。2014-2016年可謂是我國定增市場的爆發期,季度平均定增實施數目達到175項左右,遠高于萌芽階段的35項左右的平均水平,2015年四季度更是達到了333項之多。與此同時,定增募集金額在該階段突飛猛進,成為股權融資領域當之無愧的“領頭羊”,定增融資規模占股權融資比例在此階段基本維持在80%左右的水平。

    這一階段以資產收購為目的的定增項目快速抬升,配套融資更為普遍。相比于萌芽階段項目融資一枝獨秀,此階段以資產收購和配套融資為目的的定增項目快速抬升,分別達到594項和521項,雙雙逼近項目融資數量。融資規模方面,前三類目的的定增募集規模達到了約2.4萬億,占比62.5%。

    爆發期定增行業分布更多偏向TMT與醫藥生物。定增集體爆發階段內,傳媒、醫藥生物和計算機位列前三甲,分別為207項、182項和175項。資金募集規模方面,除傳統的金融地產外,傳媒、醫藥生物、化工和電子行業的融資規模也快速抬升,處于行業前列。

    重大資產重組認定審核標準繼續放寬,資產重組快速擴張。2014年新“國九條”明確指出要鼓勵市場化并購重組。充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用,強化資本市場的產權定價和交易功能,拓寬并購融資渠道,豐富并購支付方式。同年11月,《重大資產重組管理辦法》再次修訂。此次辦法修訂中,一方面,重大資產重組認定與審核標準得到有效簡化,加速了資產重組進程;另一方面,增發定價要求也走向多元化,允許上市公司根據自身及市場行情自主選擇定價基準日;此外,盈利補償要求進一步放寬,并且鼓勵機構投資者積極參與并購重組。多重政策修訂均釋放了國家鼓勵優質資產重組的積極態度。受政策鼓勵刺激,2014年重大資產重組項目完成數躍升至241項,相較2013年增加了近一倍。

    總體而言,2014-2016年可以視為我國定增發展的爆發階段,定增實施數目和融資規模均經歷迅速抬升。伴隨創業板逐步成熟,一方面,TMT和醫藥生物領域的定增需求大量爆發,另一方面,也催生了眾多資產重組和并購交易。A股市場在此3年間共計完成2104項定向增發計劃,累計募集資金規模達到3.83萬億,占當期股權融資總額比例達到了58.9%,定增成為上市公司首要的股權融資方式。

    1.2.3影響:定增爆發推動業績加速,但并購頻發也積聚了商譽風險

    定增爆發帶動各板塊業績加速抬升,并購重組大量實施推升商譽風險。此階段定增項目從萌芽階段“一枝獨秀”的主板開始向各板塊擴展,中小創上市公司開始借助定增政策寬松環境開始頻繁實施定增進行再融資,企業規模與盈利迅速擴張,2016年實施定增的中小創上市公司業績增速平均水平均達到150%左右的歷史新高。伴隨企業業績增速的高增長,此階段的并購重組也風生水起,2015和2016兩年A股上市公司實施的并購交易額均達到5000億元以上。但與此同時大量的并購交易也推升了商譽規模,而商譽本身在并購熱潮中也水漲船高,接連刷新歷史新高,積累了巨大的商譽風險,并最終在3年后即2018年年報中達到高峰集中爆發。

    定增爆發階段,定增投資相對收益先升后降。從絕對收益水平來看,一年期定增投資回報在此階段逐年提升,而三年期定增投資回報則不斷回落。從相對收益水平來看,一年期與三年期定增投資回報均經歷了一輪提升與回落,并在2015年取得較佳的相對收益。

    1.3 定增緊縮階段(2017-2018)

    1.3.1背景:股市監管趨嚴

    定增爆發期后,資本市場亂象頻現導致監管趨緊。此前幾年間定增融資大幅擴容的背后,部分上市公司也存在脫離主業、炒概念、過度融資、甚至變相進行金融投資等現象。此外,借殼上市的大規模實施一再推升殼資源價值,這導致部分業績較差的上市公司備受炒作,虧損股與微利股在2014-2016年間持續跑贏績優股,資本市場亂象頻發,最終引發股市監管趨嚴。

    1.3.2發展:以借殼上市監管從嚴為信號,定增政策開始收緊

    2016年9月重大資產重組再次修訂,政策監管釋放收緊信號。2014-2015年,市場投機氛圍不斷加重,借殼上市更是連續兩年超過40例。但這種炒殼行為,嚴重背離了價值投資的理念,并且給投資者帶來了莫大的風險。2016年9月證監會開始收緊相關政策,并公布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》,進一步修訂針對借殼上市類的重大資產重組規定。該決定將借殼認定標準自此前單一的購買資產總額的規模占比擴展為購買資產對應的營收、凈利潤占比,以及購買的凈資產占比等,任意一項達100%均認定為借殼。借殼上市認定范圍擴展的同時,證監會還取消了借殼上市的配套融資權限,并延長了股份鎖定期,借殼上市監管不斷收緊。自此,并購重組熱度開始降低,2016年借殼上市實施數量快速回落至16項,這也為定增高峰期的終結埋下了伏筆。

    再融資細則修訂,融資要求逐步收緊,定增吸引力大幅降低。2017年 2 月,中國證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》實施修訂,并發布了《發行監管問答――關于引導上市公司融資行為的監管要求》。兩項規定從優化定價機制、限制單次融資規模、提出融資間隔期要求、規范募資使用等方面綜合施策,規范上市公司再融資行為,整體的監管要求更加嚴格。2017年5月,證監會又繼續發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。2017 年的規則修訂和大股東減持新規,一方面將定價基準日嚴格限定為發行期首日,大幅縮小了價差空間;另一方面,對非公開發行認購人在解禁期屆滿后的減持限制也變相延長了認購人的鎖定期。上述兩項政策變化的制約,導致非公開發行,尤其是大規模非公開發行對投資者的吸引力大幅降低。

    定增數目逐步回落,其他再融資方式交替升溫。伴隨政策監管收緊,定增熱情迅速回落,實施數目自2017年初即開始回落,經歷下半年小幅回升之后徹底步入下行通道,定增實施在2008年9月跌入谷底,單月定增實施已不足10項。同時,伴隨定增通道的收緊,再融資需求開始尋求其他渠道,可轉債、優先股以及可交換債等工具融資規模交替抬升,定增的股權融資霸主地位受到挑戰。

    各類定增集體回落,項目融資回落顯著。相較于高峰期而言,占比居前的三類定增目的依舊為資產收購、項目融資和配套融資,但各類目的的定增項目數量均出現不同程度的回落,其中項目融資回落最為顯著,融資數目和融資規模均大致減半,且已屈居第二。

    定增行業向機械設備、化工和電子傾斜。此階段定增整體受挫,定增數目向機械設備、化工和電子回歸,前三大行業定增實施數目分別為81項、71項、56項。定增融資規模方面,各行業均有所回落,而銀行板塊再度出現大規模定增計劃,定增資金募集規模逼近2000億元。

    1.3.3影響:定增業績貢獻集體回落

    定增業績貢獻集體回落,創業板商譽風險集中釋放。伴隨定增政策收緊,各板塊定增數目集體回落,實施定增的企業業績增速也在2018年集體回落,而且此階段各板塊定增影響出現明顯分化,其中主板、中小板和創業板的定增業績貢獻依次降低,實施定增的大盤藍籌股體現出相對的穩定性,面臨業績集體回撤的大背景體現出一定的韌性,創業板則由于商譽減值集中爆發,業績增速大幅回落,定增貢獻轉負。總體而言,此輪定增收緊對于實施定增的企業業績影響十分顯著,但也正由于此輪監管的收緊,此前商譽飆升導致的“虛假繁榮”風險得以釋放,為此后資本市場的良性運轉奠定了基礎。

    定增緊縮期內,一年期定增收益先降后升,三年期投資回報負收益延續。伴隨定增政策收緊,增發難度顯著提升,投資收益也顯著回落。就絕對收益水平來看,一年期定增投資回報在2017年先快速回落,跌至負收益,隨后又在2018年再度回升;而三年期定增投資收益則依舊延續負收益。就相對收益水平來看,一年期定增投資回報繼續提升,而三年期投資回報繼續回落。

    1.4 定增回暖階段(2018年底至今)

    經濟不確定性增多,資本市場地位再次凸顯。2018年以來,中美摩擦持續發酵,外貿經濟貢獻持續承壓,經濟增長動能面臨諸多挑戰,GDP同比增速繼續回落。而且我國股市自2018年初以來持續震蕩下行,海外資金的大幅流入也難改市場大勢。中國經濟發展面臨經濟模式轉型、海外波動加劇、中小企業融資難等諸多不確定性,資本市場服務實體經濟的作用再次成為市場關注的焦點。十九大報告中指出,我國要增強金融服務實體經濟能力,提高直接融資比重。2018年中央經濟工作會議也再次強調了直接融資的重要性,科創板作為資本市場注冊制改革的先鋒也緊鑼密鼓地啟動籌劃,資本市場改革的重要性再次提升至頂層設計高度。

    監管收緊成效已現,定增再迎轉機。經歷了近兩年的政策收緊,我國定增市場逐步萎縮,尤其是2018年以來,定增實施數目持續回落,同年9月已跌至谷底。前期的政策調整已經對定增收益形成明顯的打壓,定增參與者退出難度也將參與定增的投資者結構進一步優化,注重投資價值分析、風險控制的投資機構將持續發展,實現優勝劣汰。同時,價格博弈逐步回歸理性,一級市場定增的資金結構明顯調整,參與報價投資機構數量也明顯下降。鑒于此前定增爆發期的種種亂象已被明顯遏制,國家政策開始顯露放松跡象。2018年10月和11月,證監會相繼發布《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題和解答》和《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》,定增配套融資限制放開,再融資時間間隔也進一步縮短,政策監管出現松動。

    2019年以來,再融資政策修訂相繼頒布,強化定增轉暖信號。2019年2月,證監會發布《關于加強服務民營企業的若干意見》。意見指出要深化上市公司并購重組體制機制改革,結合民營企業合理訴求,研究擴大定向可轉債使用范圍和發行規模,積極鼓勵金融服務實體民營企業。2019年10月,證監會再次修改《上市公司重大資產重組管理辦法》,放寬重組認定標準,并且允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市,還恢復重組上市配套融資,重大資產重組監管轉松。2019年11月,證監會連續發布《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法(試行)》等再融資規則,并公開征求意見,定增管理辦法的大規模放松改革呼之欲出。

    2020年初,定增修訂正式落地,定增回暖可期。歷時3個月的公開征求意見后,證監會于2月13日正式發布《關于修改<上市公司證券發行管理辦法>的決定》《關于修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》。此次修訂實現了發行制度的多項放松:1)精簡發行條件,拓寬創業板再融資服務覆蓋面;2)優化非公開制度安排,支持上市公司引入戰略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的,定價基準日允許多元化自主選擇;3)調整股票定價和鎖定機制,允許發行定價低至參考價的8折,鎖定期也由此前的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月;4)發行對象數目限制放寬:主板(中小板)、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名,統一調整為不超過35名;5)適當延長批文有效期,方便上市公司選擇發行窗口,將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。自此,主要定增規定放松程度基本回歸至2014年爆發期的水平,而且增發對象、批文有效期等部分條款還得到了進一步放寬,定增政策放松力度達到有史以來的高位。未來伴隨政策放松細則的相繼落地,定增實施回暖可期。

    2、與上輪相比,本輪再融資放松周期有何異同?

    2.1 相似性

    宏觀背景:經濟增速回落,債務壓力抬升,且流動性保持寬松是定增放松的共同背景。相較于歷史上的定增階段,當前的經濟環境與2014年前夕具有較高的相似度。目前,我國經濟同樣面臨經濟增速放緩和實體經濟杠桿繼續攀升的大背景,盡管此前“去杠桿”已初見成效,但2019年以來,實體經濟杠桿率再度上揚。同時,當前與2014年的長短端利率均雙雙處于下行通道內,當前為了應對疫情對經濟和資本市場的沖擊,國家還頻頻釋放流動性,流動性向好也是兩輪定增放松的共同背景。

    政策導向:資本市場地位顯著抬升,受到頂層設計的關切。近年來,我國經濟增速一再回落,資本市場融資的間接融資占比依舊居高不下,融資難問題再度成為改革的重點,十九大報告和中央經濟工作會議均大力強調增強金融服務實體經濟能力的重要性,而且為市場期待已久的科創板也在緊鑼密鼓的籌劃后迅速開板,目前科創板已順利運行近9個月,正在助力緩解中小企業和科技創新企業的融資難困局。未來科創板注冊制改革的成功經驗還有望向創業板、新三板等其他板塊擴展,多層次資本市場完善與資本服務實體經濟能力提升的重要性又一次顯著提升。這與2014年“新國九條”等資本市場系列政策頻頻出臺一樣,體現了國家在政策導向上的相似性。在國家政策導向的背景之下,定增放松有望再為資本市場帶來政策紅利。

    市場風格:整體估值低位運行,中小盤風格顯著占優是定增放松期的典型特征。回顧A股估值波動,2014年與當下,PE與PB估值均處于歷史相對低位,截至2020年2月20日,過半行業估值歷史分位數尚不足15%,整體估值仍處于歷史低位。同時,市場風格上也具有相似性。2013年至2014年中,上證綜指持續橫盤震蕩,而創業板則一路領漲,而今年以來,創業板同樣領跑。盡管受到疫情沖擊,各板塊均出現回撤,但創業板在節后快速修復并持續向上,中小盤風格占優是定增放松早期的典型特征。

    2.2 新變化

    市場資金結構:相較于2014年的存量市場,當前的資本市場正積極迎接中長期增量。市場經歷了5年的優勝劣汰,機構化進程得到加速發展,尤其是近兩年來,基金規模與海外資金持股規模逐季提升,險資、養老金和銀行理財等長線資金也受到政策鼓勵積極入市,中長期投資者的增量資金正逐步改變市場投資者結構。因而,本輪再融資松綁勢必吸引來自各路機構、產業資本的中長期資金加速入市,為其提供入場機會及渠道。中長期投資者參與定增將更加注重其內在投資價值與中長期回報、進而削弱定增中的投機炒作動機、資本市場資源配置功能將更有效實現。

    定增放松力度:相較于2014年,定增門檻進一步降低,尤其放松了創業板定增限制,融資需求有望再次爆發。就主板(中小板)而言,新規在發行對象數目、定增折價率、鎖定期以及批文有效期方面均實現了適度放松,同時給予戰略投資者參與定投更大的選擇空間,定價基準日回歸2014年多元化的模式,體現了本輪定增放松鼓勵戰略投資者參與態度。就創業板而言,本次政策力度更為顯著,首先定增發行對象數目從5名放寬至35名,盈利要求與負債要求也全面取消,而且定增折價率與鎖定期雙雙下調,創業板主要定增要求相較上一輪大幅放寬,這有望再次激發創業板中小企業的定增需求爆發。

    綜上,自2006年至今,我國定增經歷了萌芽、爆發與緊縮,如今已完成一次輪回并再逢回暖。本次再融資放松周期的宏觀經濟、政策導向與市場環境與上一輪有諸多相似,定增門檻進一步寬松,融資需求或再迎爆發。但與此同時,我們也應看到隨著近年來隨著投資者結構的變革、市場成熟度的提升、以及監管的不斷完善,本輪定增放松將吸引更多中長期投資者的關注與參與。雙向擴容之下,資本市場資源配置能力將有效提升,A股也有望迎來一輪慢牛、長牛。

    3、哪些板塊在新一輪再融資放松周期中最為受益?

    從板塊層面看,創業板更為受益。本次再融資規則修訂,創業板再融資門檻顯著降低,一方面,這將進一步緩解以科創企業為主的創業板企業融資問題,另一方面,也顯著擴展了可以參與再融資的創業板企業范圍。因此,新規將很大程度上拓寬創業板再融資服務的覆蓋面。

    根據我們粗略測算,取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件,可讓當前創業板797家公司中的161家公司重新獲得非公開發行的資格,數量占比20.2%,市值占比11.6%。而取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件,則可讓550家創業板公司重新滿足發行條件,數量占比69.0%,市值占比66.7%。

    聚焦到行業層面,我們對標上一輪定增政策放松期的行業定增實施分布,綜合政策放松前后與政策收緊前后定增需求的變動情況來看,TMT與醫藥生物受益顯著,同時非銀金融與房地產的定增融資規模也有望明顯回暖。

    首先,定增放松周期中,哪些行業有較大的融資需求?我們對比了定增爆發階段與萌芽階段的實施情況:定增實施數目增加居首的5大行業分別為傳媒、計算機、醫藥生物、機械設備和電子,募資規模增加居前的5大行業分別為傳媒、醫藥生物、非銀金融、房地產和電子。這些板塊本身具備較大的再融資需求。

    同時,經歷了前兩年政策收緊,哪些行業定增融資需求最受壓制?我們對比了定增緊縮階段與爆發階段的實施情況:緊縮階段定增數回落最多的前5大行業分別為傳媒、醫藥生物、計算機、電子和化工,募資規模降低最多的前5大行業分別為房地產、傳媒、非銀金融、公用事業和交通運輸。在新一輪放松周期中,上述板塊的融資需求有望集中釋放。

    本文標題: 深度復盤:一文回顧A股定增史
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